Není to tak dávno, co rodiny, podniky a vlády žily ve světě volných peněz.
Základní úroková sazba amerického Federálního rezervního systému byla nulová. Během toho však centrální banky v Evropě a Asii dokonce používaly záporné sazby, aby po finanční krizi a během pandemie stimulovaly hospodářský růst.
Tyto časy se nyní zmohou zdát jako minulost a vše od bydlení až po fúze a akvizice se ocitá na vážkách. Zvláště poté, co výnosy 30letých amerických státních dluhopisů tento týden poprvé od roku 2007 prorazily hranici 5 %.
„Těžko si dovedu představit, jak nedávné pohyby výnosů nezvyšují riziko nehody někde ve finančním systému vzhledem k tomu, že v posledních čtvrtletích poměrně náhle skončilo téměř půldruhé desetiletí, kdy úřady dělaly vše, co mohly, aby výnosy kontrolovaly,” řekl Jim Reid, stratég Deutsche Bank AG.
Takže máme tady rizikové časy.
– Jim Reid, zdroj: finance.yahoo.com
Ekonomiky jsou silnější, než se předpokládalo
Význam státních dluhopisů pomáhá vysvětlit, proč je pohyb na trhu dluhopisů pro reálný svět důležitý. Jako základní bezriziková sazba jsou vůči nim porovnávány všechny ostatní investice. Výnosy státních dluhopisů rostou, což se projevuje na širších trzích a ovlivňuje vše od půjček na automobily přes kontokorentní úvěry až po veřejné půjčky a náklady na financování převzetí podniků.
A dluhů je hodně: Podle Institutu mezinárodních financí bylo v první polovině roku 2023 nesplacených rekordních 307 bilionů dolarů.
Důvodů dramatického posunu na trhu dluhopisů je mnoho, ale tři vyčnívají.
Ekonomiky, zejména americká, se ukázaly být silnější, než se předpokládalo. To spolu s předchozími dávkami uvolněných peněz udržuje oheň pod inflací a nutí centrální banky zvyšovat sazby výše, než se kdysi myslelo. A navíc v poslední době zdůrazňují, že je tam ještě nějakou dobu nechají. Vzhledem k tomu, že obavy z recese opadly, myšlenka, že politici budou muset rychle změnit kurz – tzv. pivot – rychle ztrácí na síle.
A konečně, vlády během pandemie vydaly mnohem více dluhopisů – za nízké úrokové sazby – aby ochránily své ekonomiky. Nyní je musí refinancovat za mnohem vyšší cenu, což vyvolává obavy z neudržitelných fiskálních deficitů. Přidaly se k tomu politické problémy a snížení úvěrového ratingu.
Když se to všechno sečte, cena peněz musí vzrůst. A tato nová, vyšší úroveň předznamenává zásadní změny v celém finančním systému a ekonomikách, které živí. Některé fondy peněžního trhu a dokonce i bankovní vklady nyní nabízejí 5% úrok. Německý desetiletý výnos je nejvyšší od roku 2011 a dokonce i japonský výnos je na úrovni, která nebyla zaznamenána za posledních deset let.
Bolest na trhu s bydlením
Pro mnoho spotřebitelů jsou hypotéky prvním místem, kde se dramatické pohyby úrokových sazeb skutečně projeví. Velká Británie je toho letos nejlepším příkladem. Mnozí z těch, kteří využili pandemických stimulů a vzali si levnou smlouvu, musí nyní refinancovat a čelí šokujícímu skoku v měsíčních splátkách.
V důsledku toho klesá počet transakcí a ceny nemovitostí jsou pod tlakem. Poskytovatelé úvěrů rovněž zaznamenávají nárůst nesplácených úvěrů, přičemž jeden z ukazatelů průzkumu Bank of England vzrostl ve druhém čtvrtletí na nejvyšší úroveň od globální finanční krize.
Tlak na snižování nákladů na hypotéky se projevuje všude. Ve Spojených státech přesáhla 30letá fixní sazba 7,5 %, zatímco v roce 2021 činila přibližně 3 %. Tento více než dvojnásobný nárůst sazeb znamená, že u hypotéky ve výši 500 000 USD jsou měsíční splátky zhruba o 1 400 USD vyšší.
Tlak vlády
Vyšší úrokové sazby znamenají, že si země musí půjčovat více peněz. V některých případech mnohem více. Za jedenáct měsíců do srpna činily úroky z vládního dluhu USA celkem 808 miliard dolarů. To je o 130 miliard dolarů více než v předchozím roce.
Tento účet se bude zvyšovat tím déle, čím vyšší budou sazby. Vláda si tak možná bude muset půjčit ještě více, nebo se rozhodne utratit méně peněz jinde.
Ministryně financí Janet Yellenová tento týden uvedla, že výnosy jsou něco, co má na mysli. K napětí na trhu přispívá i to, že se Spojené státy zmítají v další politické krizi ohledně výdajů, která hrozí uzavřením vlády.
Ostatní země se také snaží vypořádat s nafouklými deficity, které jsou částečně důsledkem pandemických stimulů. Velká Británie se snaží omezit výdaje a někteří němečtí politici chtějí obnovit strop pro zadlužování známý jako dluhová brzda.
Když se vlády snaží být rozpočtově odpovědnější, nebo alespoň vytvářejí takový dojem, břemeno nakonec padá na domácnosti. Ty budou pravděpodobně čelit vyšším daním než v opačném případě spolu s tím, že budou trpět finančně zatíženými veřejnými službami.
Riziko akciového trhu
Americké státní dluhopisy jsou považované za jednu z nejbezpečnějších investic na světě. V posledních zhruba deseti letech byly výnosy z jejich držby vzhledem ke stlačeným výnosům skromné. V současné době, kdy se blíží hranici 5 %, se tyto dluhopisy jeví jako mnohem atraktivnější než rizikovější aktiva, jako jsou akcie.
Jednou z pečlivě sledovaných metrik je riziková prémie za akcie. Jedná se o rozdíl mezi výnosem z indexu S&P 500 a výnosem z desetiletého státního dluhopisu. Tento ukazatel slouží k posouzení atraktivity akcií ve srovnání s ostatními aktivy. Ta se blíží nule a je nejnižší za více než dvě desetiletí, což znamená, že investoři do akcií nejsou odměňováni za to, že podstupují dodatečné riziko.
Ian Lyngen je vedoucí oddělení strategie úrokových sazeb ve společnosti BMO Capital Markets. Tento týden v televizi Bloomberg varoval, že pokud desetiletý výnos dosáhne 5 %, může to být „inflexní bod”. Ten vyvolá širší výprodej rizikových aktiv, jako jsou akcie. „To je největší divoká karta.”
Stlačené společnosti
Společnosti strávily poslední desetiletí získáváním hotovosti za opravdu nízké sazby. Své obchodní modely zakládaly na předpokladu, že budou mít přístup na trhy, pokud budou potřebovat více peněz. To se změnilo, ale většina firem získala dostatek peněz, když se sazby blížily nule. Proto nepotřebovaly využít trhy, když začal cyklus zvyšování sazeb.
Problémem je nyní „vyšší na delší dobu“. Slabší společnosti, které se spoléhaly na své hotovostní rezervy, mohou být nucené využít trhy, aby se vypořádaly s hradbou dluhů. těch dluhů, které se blíží datu splatnosti. A pokud tak učiní, budou muset za hotovost zaplatit téměř dvojnásobek svých současných dluhových nákladů.
Takové napětí by mohlo znamenat, že podniky budou muset omezit investiční plány nebo dokonce hledat úspory. To se může projevit ve ztrátě pracovních míst. Pokud by se takové kroky rozšířily, měly by dopad na spotřebitelské výdaje, bydlení a hospodářský růst.
Změněný svět bude také zkouškou pro některá novější zákoutí financování, jako jsou soukromé úvěry, které musí teprve ukázat, jak by se vypořádaly se selháním podniků.
Málo obchodních nabídek
Vyšší sazby měly v posledních 18 měsících negativní dopad na ochotu bank podporovat velké fúze a akvizice. Věřitelé se obávají, že jim v účetnictví zůstane dluh, který nebudou moct prodat investorům.
To vedlo k prudkému poklesu odkupů s využitím pákového efektu, které jsou hybnou silou zdravých trhů fúzí a akvizic. Podle údajů agentury Bloomberg činila hodnota globálních transakcí na konci září 1,9 bilionu dolarů. Tvůrci transakcí tak mají před sebou nejhorší rok za posledních deset let.
Obzvláště zasažené byly firmy soukromého kapitálu, jejichž hodnota akvizic letos klesla o 45 % na přibližně 384 miliard dolarů. Jedná se o druhý rok dvouciferného procentního poklesu v řadě.
Vzhledem k absenci levného dluhu, který by pomohl zvýšit výnosy, některé firmy, včetně gigantů jako KKR & Co., vypisují větší šeky na vlastní kapitál, aby mohly uskutečnit transakce. Jiné se rozhodují pro nákupy menšinových podílů. Současně je pro soukromé firmy obtížnější prodávání aktiv, což vede ke zpoždění při vracení peněz investorům. Zároveň to ovlivňuje jejich schopnost získávat nové finanční prostředky.
Dluhová časovaná bomba
Komerční nemovitosti jsou odvětvím, které je silně závislé na půjčování obrovských částek. Skokové zvýšení nákladů na dluh je tedy pro tento sektor nepříjemné. Vyšší výnosy z dluhopisů srazily ocenění nemovitostí, protože kupující požadují výnosy, které nabízejí prémii nad bezrizikovou sazbou.
To zvýšilo poměr úvěru k hodnotě nemovitosti a zvýšilo riziko porušení podmínek zadlužení. Dlužníci stojí před volbou, zda vložit více vlastního kapitálu, pokud jej mají, nebo si půjčit více za dražší sazby.
Druhá možnost je prodávat nemovitosti na klesajícím trhu. To vytváří další tlak na snižování cen a následně způsobuje další finanční potíže.
K tomu všemu se přidává strukturální změna, která zasáhla především kanceláře. Měnící se pracovní návyky a rostoucí ekologické předpisy společně vedou k tomu, že velká část největšího subsektoru nemovitostí se stává zastaralou, což je ozvěnou poklesu, který již zasáhl nákupní centra.
Ačkoli širší otřesy mohou vzniknout kdekoli, stojí za zmínku, že krize v oblasti nemovitostí byly často zárodkem širší bankovní krize.
Zasažení důchodů
Dluhopisy i akcie v poslední době klesají. To není ideální pro penzijní fondy s definovanými příspěvky, které obvykle používají klasickou strategii 60/40. Tedy 60 % akcií a 40 % dluhopisů.
Jakmile však státní dluhopisy klesnou ke dnu, nové, vyšší sazby, které nabízejí, by se mohly stát lákadlem pro mnoho současných důchodců. Ukazatel výnosů očištěných o inflaci tento týden překročil 2,40 %, což je mnohem lepší než záporné 1 %. To bylo zaznamenáno ještě loni. Uprostřed krize životních nákladů by kladný reálný výnos mnozí uvítali.
Jestliže vyšší výnosy jsou dobré, protože zlepšují pozici financování, prudký nárůst může přinést nečekané problémy. Tak tomu bylo v loňském roce ve Velké Británii, kdy šokující vládní oznámení o rozpočtu přineslo chaos na trh se zlaťáky a zasáhlo penzijní systémy. Ty tehdy využívaly tzv. investice založené na závazcích. Tyto obchody obvykle využívají pákový efekt, aby pomohly fondům sladit aktiva se závazky. Poté, co došlo k výprodeji dluhopisů, byly zasažené výzvami k úhradě marže.
Vyšší sazby zasáhly i další penzijní fondy. Švédský fond Alecta je zasažený propadem na trhu s nemovitostmi kvůli své investici do silně zadluženého pronajímatele Heimstaden Bostad. Rovněž přišel o 20 miliard korun (1,8 miliardy USD) kvůli neúspěšným sázkám do amerických věřitelů, včetně banky Silicon Valley.
Centrální banky neváhají
V době, kdy na trzích dochází ke zkáze, centrální bankéři nejeví známky toho, že by váhali a byli připravení na pomoc.
Je to proto, že předseda Fedu Jerome Powell a jeho protějšky po celém světě se soustředí na snahu zpomalit své ekonomiky na udržitelné tempo, aby snížili nebetyčně vysokou inflaci. Existuje riziko, že zpomalení bude příliš výrazné, ale prozatím se zdá, že centrální bankéři jsou ve svém postoji pevně rozhodnutí.
Investoři se už tolikrát snažili ocenit tento obrat Fedu. Fed vlastně velmi konzistentně říká, že se snižováním sazeb nespěchá, takže bychom možná měli jen poslouchat, co říkají.
– Johanna Kyrklundová, spoluvedoucí investičního oddělení společnosti Schroder Investment Management. Zdroj: finance.yahoo.com
Výprodej dluhopisů přirovnává k prasknutí bubliny dot-com před dvaceti lety, kdy se musely přehodnotit některé „základní předpoklady”.
„Totéž se stalo s dluhopisovým trhem,“ řekl Kyrklund. „Jsou zapotřebí nové rozsahy a poslední dva roky byly o tom, že si investoři do dluhopisů na tuto skutečnost zvykli a přijali fakt, že se nevrátíme k tomu, co platilo v posledních deseti letech.”
