Jaká je nejdůležitější cena v globální ekonomice? Cena ropy? Cena polovodičů? Cena Big Macu? Důležitější než cokoli z toho je cena peněz. Ta po více než tři desetiletí klesala. Nyní se ovšem zvyšuje.
Na otázku, jak se určuje cena peněz, vám většina lidí řekne, že centrálními bankami. Je pravda, že pokud jde o přímou kontrolu úrokových sazeb v USA, rozhoduje Federální rezervní systém. Je tu však hlubší logika. V zásadě cena peněz (stejně jako cena čehokoli jiného) odráží rovnováhu nabídky a poptávky. Vyšší nabídka úspor tlačí sazby dolů. Větší investiční poptávka je naopak zvyšuje.
Cena peněz
Pro ekonomy má cena peněz, která vyrovnává úspory a investice a zároveň udržuje stabilní inflaci, jiný název: “přirozená úroková míra”. Abychom pochopili, proč je tento koncept pro tvorbu politiky klíčový, představme si, co by se stalo, kdyby Fed stanovil výpůjční náklady výrazně pod přirozenou úrokovou sazbou. Při příliš levných penězích by se příliš investovalo, málo šetřilo a ekonomika by se přehřála, což by vedlo k prudkému růstu inflace. Pokud by Fed nastavil výpůjční náklady nad přirozenou úrokovou míru, bylo by příliš mnoho úspor, málo investic a ekonomika by se ochladila, což by zase vedlo k růstu nezaměstnanosti.
Po více než tři desetiletí měly výpůjční náklady v USA klesající tendenci. Podle našich odhadů a po očištění o inflaci klesla přirozená úroková sazba desetiletých amerických státních dluhopisů z o něco více než 5 % v roce 1980 na o něco méně než 2 % v posledním desetiletí.
Důvody poklesu
Jedním z nejdůležitějších důvodů poklesu přirozené míry byl slabší růst. V šedesátých a sedmdesátých letech 20. století se díky rostoucímu počtu pracovních sil a rychlému růstu produktivity průměrný roční růst hrubého domácího produktu blížil 4 %. Silný růst vytvářel silnou pobídku k investování, která zvyšovala cenu peněz.
V roce 2000 se tyto stimuly vyčerpaly. Po globální finanční krizi v letech 2007-2008 se průměrný roční růst HDP propadl na přibližně 2 %. Pomalejší ekonomika znamenala, že atraktivita investic do budoucna byla nižší – a tím se snížila i cena peněz.
Dalším způsobem přispěly demografické změny. Od 80. let 20. století, kdy generace “baby boomu” začala odkládat více peněz na důchod, se zvýšila nabídka úspor. To zvýšilo tlak na snižování přirozené míry.
K tomu přispěly i další faktory. Na straně úspor rostla rychle čínská ekonomika, která hodně šetřila a tyto úspory směřovala do amerických státních dluhopisů. A ve Spojených státech se zvýšila příjmová nerovnost – lidé s vysokými příjmy odkládají větší část svých příjmů, což dále zvyšuje nabídku úspor.
Na straně investic se počítače zlevnily a zvýšil se jejich výkon, což znamená, že společnosti nemusely vynakládat tolik prostředků na modernizaci svých technologií, což snížilo investiční poptávku a snížilo přirozenou míru.
Důsledky poklesu
Pro americkou ekonomiku měl tento pokles ceny peněz hluboké důsledky. Výhodné výpůjční náklady znamenaly, že si domácnosti mohly vzít větší hypotéky. Na začátku roku 2000 si mnozí ukousli větší sousto, než dokázali zvládnout. Za krachem rizikových hypoték a globální finanční krizí stálo mnoho důvodů; jedním z nich byl pokles výpůjčních nákladů.
A levnější peníze znamenaly, že i když se americký federální dluh téměř ztrojnásobil z 33 % HDP na přelomu století na téměř 100 % dnes, náklady na jeho obsluhu zůstaly nízké. To umožnilo vládě pokračovat ve výdajích na vzdělávání, infrastrukturu a armádu.
Pro Federální rezervní systém znamenala nižší přirozená úroková míra menší prostor pro snižování sazeb během recese, což vedlo k mnoha nářkům nad oslabením síly měnové politiky.
Pokud si vláda neudělá pořádek ve svých financích, fiskální deficity zůstanou vysoké. Boj proti změně klimatu bude vyžadovat masivní investice. Bloomberg odhaduje, že uvedení energetické sítě do stavu, který umožní dosáhnout nulových čistých emisí uhlíku, bude stát 30 bilionů dolarů. A skokový pokrok v oblasti umělé inteligence a dalších technologií by mohl ještě zvýšit produktivitu – což by vedlo k rychlejšímu růstu.
Vysoké vládní půjčky, vyšší výdaje na boj proti změně klimatu a rychlejší růst by zvýšily přirozenou míru růstu. Podle odhadů by kombinovaný dopad zvýšil přirozenou míru na 4 %, což by znamenalo nominální výnos desetiletých dluhopisů ve výši přibližně 6 %.
Závěr
Vyšší sazby samozřejmě vytvářejí vítěze i poražené. Střadatelé s penězi na bankovních účtech získají vyšší výnosy a ti, kteří ukládají peníze do dluhopisů, získají lepší výnos. A vyšší přirozená sazba by také znamenala, že (když dojde k recesi) bude na výnosové křivce o něco více prostoru, aby Fed mohl stlačit výpůjční náklady, stimulovat růst, a obnovit tak část ztracené síly měnové politiky.
Po letech klesajících sazeb se však USA a potažmo celý a celý svět musí připravit na zvrat. Pro všechny, od majitelů domů přes investory do akcií až po americké ministerstvo financí, to bude nepříjemný přechod.
