Je to takový investorský evergreen. Jednoho dne se burza probudí s pocitem, že investiční bublina v umělé inteligenci je těsně před prasknutím. Druhý den je však vše zapomenuto a investoři znovu nakupují jako zběsilí akcie technologických firem. Tento koloběh se opakuje několikrát za měsíc. Pokud to takto půjde dál, investoři si na toto téma zvyknou a přestanou ho brát vážně, což by byla velká škoda.

Osobně se domnívám, že trh s umělou inteligencí vstoupil do fáze, ve které se bude postupem času oddělovat zrno od plev. Tento proces je naprosto nezbytný. Nezdravé by bylo, kdyby k němu naopak nedošlo, protože by se bublina dál nafukovala a případný pád by byl o to bolestivější. Jaké jsou tedy ty nezdravé signály, které už dnes na trhu vidíme?

Problém s amortizací čipů

První velký problém, na který upozornil Michael Burry, souvisí s tím, že společnosti nakupují za extrémně vysoké částky nové čipy pro datová centra. To samo o sobě by ještě nemuselo být nic zvláštního. Problém však je, že technologická životnost těchto čipů je přibližně 18 měsíců, než se stanou zastaralými.

Ani to není žádná velká novinka. Skutečný problém spočívá v tom, že účetně se tyto čipy odepisují (amortizují) déle než šest let. Právě zde vidí Burry obrovské riziko. Kdyby firmy musely tyto investice odepsat okamžitě nebo podstatně rychleji, zisky mnoha z nich by se prakticky rozplynuly.

Tato Burryho kritika je velmi trefná, ale je potřeba ji správně pochopit. Nejde o obvinění z účetních podvodů, jak se někdy špatně interpretuje (například vedení Nvidie to takto prezentovalo). Toto dlouhodobé odepisování je plně v souladu s účetními standardy a zákony.

Jde o něco jiného: tempo inovací ve světě čipů je tak rychlé, že držet s ním krok je prakticky nemožné, aniž by firmy utrpěly obrovské finanční ztráty. Technologický pokrok je prostě rychlejší, než dokážou i ty největší firmy proměnit v udržitelné zisky.

Je umělá inteligence bublina dotcom nebo ne?

Dříve se často říkalo, že současná mánie kolem umělé inteligence není bublina jako ta internetová z přelomu tisíciletí. Hlavní argument byl, že tehdy byly extrémně nadhodnocené firmy, které vůbec nevydělávaly – měly sice miliony uživatelů, ale tržby téměř žádné.

Dnes se umělá inteligence týká především gigantů s obrovským cash flow a desítkami miliard dolarů v hotovosti na účtech. To pořád platí. Problém je však v tom, že ani tyto obrovské finanční polštáře a investiční plány nemusí stačit na to, co bude další vývoj umělé inteligence skutečně stát. A tak si i ti největší hráči začínají masivně půjčovat.

Případ Oracle a rostoucí CDS

Právě to je vidět hlavně na firmě Oracle. Ta se nedávno dostala do pozornosti, protože dramaticky vzrostla cena CDS (credit default swaps), tedy pojistek proti selhání při splácení dluhu.

Tato zpráva neznamená, že by Oracle bezprostředně hrozil krach nebo že by neměl peníze. Investoři však tímto způsobem vyjadřují rostoucí skepsi ohledně dlouhodobé udržitelnosti jeho zadlužení.

Oracle má sice stále velmi dobré ratingové hodnocení dluhu, ale to nezaručuje, že společnost ustojí dlouhodobý růst zadlužení vyvolaný masivními investicemi do datových center.

Pokud se monetizace těchto investic opozdí nebo výstavba datacenter narazí na problémy, finanční situace Oracle se může rychle zhoršit. Růst CDS je zatím spíše spekulativní signál, ale i spekulace ukazuje, že investoři začínají být nervózní.

Alphabet kraluje

Celou situaci ještě více zkomplikoval Alphabet, který nedávno představil novou verzi Gemini 3. Podle řady benchmarků a testů tento model překonává i nedávno aktualizovanou verzi ChatGPT 5.1. Pokud se potvrdí, že Gemini 3 je skutečně lepší nebo že náskok OpenAI už není tak výrazný, Google může díky svému obrovskému ekosystému (prohlížeč Chrome, Android, YouTube) velmi rychle předběhnout OpenAI na straně uživatelů i vývojářů.

Dopad by byl nepřímý, ale výrazný pro celý sektor. OpenAI se na burze neobchoduje, ale je známo, že za rok 2025 spálí přes 8 miliard dolarů v hotovosti a další obrovské investice ho teprve čekají. Přitom se odhaduje, že dnes má k dispozici zhruba 57 miliard dolarů. Tento polštář se tak může v příštích letech rapidně zmenšovat.

OpenAI si přitom nebude moci dovolit přestat investovat, když mu na paty šlape Google s pozitivním cash flow a hotovostní rezervou přes 98 miliard dolarů. Pokud se Googlu podaří náskok OpenAI stahovat, je to velmi špatná zpráva především pro Nvidii a SoftBank, kteří jsou v OpenAI silně zainvestovaní.

Větší konkurence na poli výrobců čipů

Aby toho nebylo málo, Alphabet představil také novou generaci vlastních čipů – Trillium a připravovaný futuristický Ironwood určený speciálně pro trénování modelů řady Gemini 3 Pro. Google tak jasně deklaruje, že nechce být jen vývojářem jazykových modelů, ale i dodavatelem potřebného hardwaru.

Za chvíli tak může přímo konkurovat Nvidii, AMD i Intelu. A když k tomu připočteme i potenciální čínskou konkurenci, začínáme chápat investory, kteří sázejí na pokles akcií Nvidie.

Zpráva o nových čipech výrazně pomohla také akciím Broadcomu, které vyskočily o více než 18 %, protože právě Broadcom bude spolovat klíčovou roli při výrobě čipů Ironwood společně s Googlem.

Dnes se situace v umělé inteligenci krystalizuje do přímého souboje mezi Gemini a ChatGPT. Už však nejde jen o samotný jazykový model, ale o celý ekosystém kolem něj – od hardwaru přes distribuci až po monetizaci. Pokud bude Google i nadále každý měsíc přicházet s podobně silnými novinkami jako v listopadu, dá se říct, že OpenAI možná promeškalo ideální okamžik pro vstup na burzu.

Snížení sazeb už je blízko?

Kdo netrpělivě čekal na slíbená makroekonomická data v podobě inflace CPI uprostřed týdne, ten byl pěkně zklamaný. Americký statistický úřad, který se stále vzpamatovává z vládního shutdownu, prostě čísla za říjen nezveřejnil.

Investoři tak museli vzít zavděk starší inflací PPI za září, která vyšla na 0,3 %. Trhy z toho okamžitě vyvodily, že žádná nová inflační vlna nehrozí. Tahle dedukce mi přijde poněkud odvážná, protože PPI měří ceny ve výrobě a velkoobchodě, nikoliv to, co nakonec zaplatí běžní spotřebitelé. Trhům to ale stačilo, aby se začalo masivně sázet na další snížení sazeb Fedu na příštím zasedání.

Podle nástroje FedWatch Tool aktuálně vidí pravděpodobnost snížení sazeb o 25 bodů na 86,4 %. Vzhledem k tomu, že do příštího zasedání už žádná zásadní americká makroekonomická data nepřijdou, se dá skoro s jistotou předpokládat, že k tomu snížení opravdu dojde.

Inflace v Evropě je čím dál méně čitelná

Situace kolem inflace je čím dál tím nečitelnější zejména v Evropě. Tady žádný shutdown nebyl, takže máme k dispozici čerstvé odhady za listopad. Ve Francii inflace klesla na 0,9 %, což přesně odpovídá zpomalující francouzské ekonomice. V Itálii je inflace 1,2 % a situace zůstává relativně pod kontrolou. Italská ekonomika navíc profituje z nedávného zvýšení ratingu.

Překvapivě vysoká čísla ale přišla z Německa, kde inflace dosáhla 2,3 %. Německá inflace se tak už čtvrtý měsíc pohybuje nad dvouprocentním cílem ECB. V zemi, kde jsou lidé historicky extrémně citliví na růst cen, to představuje vážný politický problém. Bude zajímavé sledovat, jak se k tomu německá vláda postaví. Pokud se nic zásadního dít nebude, může se Německo dostat do hlubší politické krize.

Na závěr stojí za zmínku, že některým ekonomikám se vyloženě daří. Indická ekonomika aktualizovala odhad růstu HDP za třetí kvartál roku 2025 na 8,2 %. Tento indický růst opět potvrzuje jednoduchou pravdu, že pro silné ekonomické výsledky je klíčové zajistit si především levné a spolehlivé zdroje energie.

Akciové indexy: špatné vzpomínky se rozplynuly a trhy byly znovu v zeleném

V Americe byl ve čtvrtek Den díkůvzdání, takže investoři měli zkrácený obchodní týden. Špatné vzpomínky z posledních dní rychle vyprchaly a trhy si dopřály pořádný odraz nahoru. Doufejme, že nás až do Vánoc čeká klidnější a předvídatelnější obchodování.

V Asii se trhům dařilo skvěle. Hlavním důvodem byla zpráva, že čínští technologičtí giganti hledají cesty, jak obejít americké sankce, například masivní expanzí do zemí jako Vietnam. Jestli se jim to dlouhodobě podaří, je otázka, ale čínské technologické akcie zažívají opravdovou renesanci.

Hongkongský index Hang Seng posílil o 2,53 %, burza v Šanghaji přidala 1,40 %. Velmi dobře si vedl i japonský Nikkei, který vzrostl o 3,35 %. Růst nezkazila ani skutečnost, že trhy počítají s dalším zvýšením sazeb Bank of Japan možná už v prosinci nebo lednu. Tentokrát by to ale mělo být „sázka na jistotu“.

Připomínám, že japonskou centrální banku považuji za chronicky pomalou a její zvyšování sazeb historicky přichází v těch nejméně vhodných momentech (například v roce 2008). Uvidíme, jestli si japonští centrální bankéři tentokrát svoji tradiční smůlu už vybrali.

V Evropě zavládl podobný optimismus. Německý DAX přerušil sérii poklesů a přidal více než 3,23 %. Ostatním evropským burzám se už tak dobře nevedlo, ale i tak jsou jejich výsledky více než slušné. Britský FTSE 100 přidal 1,9 % a francouzský CAC 40 vzrostl o 1,75 %.

V USA trhy rovněž zaznamenaly silný týden. Průmyslový Dow Jones přidal 3,18 %, za čímž stojí především rostoucí zájem investorů o defenzivní tituly. Index S&P 500 vzrostl o více než 3,73 %. Absolutním vítězem se ale stal technologický Nasdaq, který posílil o 4,91 %. Investoři se evidentně znovu přestali bát technologických akcií a vrátili se k nim s plnou vervou.

Kryptoměny: Konec červené lázně na bitcoinu

V době psaní článku se cena bitcoinu pohybovala kolem 91 784 dolarů. To byl opravdu pěkný výsledek, protože to znamenalo více než 5% týdenní zhodnocení. Bitcoin tak zastavil jeden z nejvýraznějších propadů v tomto roce. V měsíčním vyjádření však pořád ztrácel přes 15,9 %.

Osobně bych byl opatrný a nekřičel hned, že medvědí trend definitivně skončil nebo že vlastně nikdy pořádně neexistoval. Zatím vše nasvědčuje tomu, že halvingové cykly stále fungují. Listopadový propad nám ale ukázal, s jakými supporty můžeme reálně počítat.

Máme prakticky dva jasné: první kolem 85 000 dolarů a druhý na 80 000 dolarech. Pokud by se cena postupně a klidně vrátila k těmto úrovním, mohla by to být skvělá příležitost pro střednědobé i dlouhodobé investory vstoupit nebo přikoupit.

Díky znalosti těchto supportů si myslím, že trh bude výrazně klidnější. Předchozí výprodej byl tak panický právě proto, že investorům chyběla jasnější představa o tom, kde je pevné dno. Kvůli tomu se objevovaly katastrofické scénáře, že bitcoin může v této vlně klesnout výrazně níže. Panika pak zbytečně zvyšovala prodejní tlak.

Závěr: Co čekat příští týden?

I příští týden bude na makroekonomická data poměrně chudý. Dozvíme se pouze indexy ISM ve výrobě a ve službách. K tomu přibude první odhad celkové inflace v eurozóně za listopad. Vzhledem k tomu, že německá inflace je vyšší než se čekalo, můžeme se dočkat nepříjemného překvapení v podobě čísla nad 2,3 %. Pokud by se to stalo, evropské trhy by to mohlo vyděsit.

V pátek vyjdou data o nezaměstnanosti v Kanadě. Protože před zasedáním Fedu nebudeme mít žádná čerstvá čísla z amerického trhu práce, kanadská data mohou sloužit jako užitečné vodítko, případně jako varovný signál. Kdyby kanadská nezaměstnanost skokově vzrostla, mohlo by to naznačovat podobný vývoj i v USA a trhy by na to reagovaly negativně.

Když už makroekonomická data nebudou příliš silná, hlavní slovo může dostat geopolitika. Pokud by výrazně pokročila jednání o míru na Ukrajině, projeví se to především na komoditních trzích.

Cena ropy i zemního plynu by mohla citelně klesnout. S případným mírem se určitě nebudou radovat akcionáři evropských zbrojařských firem. Kdyby k dohodě skutečně došlo, akcie společností jako Rheinmetall, švédský Saab nebo francouzský Thales by se mohly dostat pod silný prodejní tlak.