Americký dluh se dostává do fáze, která podle Raye Dalia začíná připomínat zkušenost Japonska. Zakladatel Bridgewater Associates upozorňuje, že vláda USA může během několika let narazit na hranici, kdy už nebude schopna současný model financování dlouhodobě udržet. Japonsko podle něj ukazuje, jak může takový proces vypadat v praxi. Rostoucí podíl centrální banky na trhu dluhopisů nakonec přinesl investorům výrazné ztráty.
Dalio proto doporučuje snížit expozici vůči státním dluhopisům a část kapitálu přesunout do zlata a bitcoinu. Klíčovou otázkou nyní je, zda se podobný scénář skutečně začne odehrávat také ve Spojených státech.
Japonsko ukazuje, co může Ameriku čekat
Když se mluví o Daliově varování, nejčastěji se zmiňuje jeho odhad, že americká dluhová krize může přijít přibližně za tři roky, s odchylkou plus minus dva roky.
Mnohem zajímavější je ale podle mě samotný japonský příklad. Ten totiž ukazuje, co se může stát, když stát začne své dluhy stále více financovat pomocí centrální banky.
V březnu 2013 vlastnila Bank of Japan přibližně 11,6 % všech japonských státních dluhopisů. O deset let později už její podíl dosahoval neuvěřitelných 53,3 %.
Centrální banka nakupovala státní dluh, protože soukromí investoři už neměli dostatečný zájem. Právě tento mechanismus Dalio považuje za jeden z hlavních varovných signálů také pro Spojené státy.
Investoři v Japonsku zaplatili vysokou cenu
Rostoucí zásahy centrální banky však měly pro držitele dluhopisů nepříjemné důsledky. Podle Daliových výpočtů japonské státní dluhopisy od roku 2013 ztratily vůči americkému dluhu přibližně 51 % hodnoty.
Ještě výraznější je srovnání se zlatem. Vůči němu podle stejné metodiky japonské dluhopisy ztratily přibližně 76 %.
Problém navíc zdaleka neskončil. Čtyři největší japonské životní pojišťovny dnes drží přibližně 96 miliard dolarů nerealizovaných ztrát na státních dluhopisech.
Právě tady vidím hlavní pointu Daliova argumentu. Státní dluhopis sice může působit jako bezpečné aktivum, ale pokud vláda a centrální banka musí ekonomiku podpírat tiskem peněz, jeho skutečná kupní síla může výrazně klesnout.
Americký dluh má stále větší problém
Dalio se na americké veřejné finance dívá velmi jednoduše. Spojuje příjmy vlády s výdaji na úroky a refinancování dluhu.
Spojené státy letos vyberou přibližně 5,5 bilionu dolarů. Jen úroky z dluhu ale podle jeho výpočtu spolknou zhruba 1 bilion dolarů.
Dalších přibližně 10 bilionů dolarů dluhu musí vláda refinancovat, protože jednotlivé dluhopisy postupně splatí. Celková potřeba tak dosahuje zhruba 11 bilionů dolarů, tedy přibližně dvojnásobek ročních příjmů vlády.
Nejde přitom pouze o Dalioův pohled. Americký Congressional Budget Office letos očekává federální deficit kolem 1,9 bilionu dolarů, což odpovídá přibližně 5,8 % HDP.
CBO zároveň odhaduje letošní čisté úrokové náklady na 1,039 bilionu dolarů. Veřejně držený dluh představuje zhruba 101 % HDP a do roku 2036 by podle projekcí mohl vystoupat až na 120 % HDP.
Dalio chce deficit dostat výrazně níž
Dalio proto tvrdí, že se americké veřejné finance dostávají do kritického bodu. Podle něj nebude možné problém dlouhodobě ignorovat, protože kombinace rostoucího dluhu a úrokových nákladů začne vytvářet stále větší tlak.
Jeho řešení je poměrně jednoduché. Spojené státy by měly snížit deficit přibližně na 3 % HDP.
Určitý precedent přitom Amerika skutečně má. V roce 1991 dosahoval federální deficit přibližně 4,6 % ekonomiky. Do roku 1998 se ale Spojené státy dostaly až k rozpočtovému přebytku.
Tehdy pomohla kombinace kontroly výdajů, vyšších daňových příjmů a klesajících úrokových sazeb. Právě kombinace těchto faktorů je důležitá. Samotné škrty nebo samotné zvyšování daní by dnes nemusely stačit.
Dluhopisy pod tlakem, zlato a bitcoin rostou
Finanční trhy už mezitím ukazují, že investoři začínají být vůči dlouhodobému americkému dluhu opatrnější.
Výnos třicetiletého amerického dluhopisu v pátek uzavřel na 5,27 %, přičemž 17. srpna se během obchodování dostal až na 5,31 %.
Do toho přichází další důležitý milník. Celkový americký federální dluh překročil 40 bilionů dolarů.
Americký ministr financí Scott Bessent na situaci reaguje mimo jiné rozšířením zpětných odkupů dlouhodobých dluhopisů. Objem jednotlivých operací se má zvýšit nejméně na 4 miliardy dolarů, přičemž program má probíhat od 9. září do 4. listopadu.
Dalio ale podobná opatření nevnímá jako skutečné řešení problému. Podle mě je jeho pohled v tomto směru zajímavý. Odkup dluhopisů může zmírnit tlak na trhu, ale neřeší samotnou velikost amerického zadlužení.
Proč Dalio sází právě na zlato a bitcoin
V prostředí rostoucího dluhu se pozornost přesouvá k aktivům, která vláda nemůže jednoduše vytvořit podle potřeby.
Zlato se v pátek obchodovalo kolem 4 604 dolarů za unci a zaznamenalo nejlepší úroveň od května. Za celý týden si připsalo téměř 5 %.
Bitcoin mezitím podle uvedených údajů vystoupal přibližně na 77 502 dolarů, což představovalo jednodenní růst o 6,4 %. Tržní kapitalizace největší kryptoměny dosahovala přibližně 1,55 bilionu dolarů.
Dalio proto očekává, že zlato a bitcoin mohou v prostředí problémů státních měn a dluhopisů relativně dobře fungovat.
Jeho doporučení je přitom poměrně konkrétní. Investoři by podle něj měli mít menší podíl ve státních dluhopisech, držet přibližně 10 až 15 % portfolia ve zlatě a menší část prostředků věnovat bitcoinu.
Zlato a bitcoin nejsou stejná sázka
Tady bych ale Daliův pohled trochu rozšířil. Přestože oba instrumenty často označujeme za alternativu ke klasickým státním aktivům, zlato a bitcoin mají odlišný charakter.
Zlato má za sebou tisíce let používání jako uchovatel hodnoty. Bitcoin je naproti tomu stále relativně mladé aktivum, jehož cenové výkyvy jsou mnohem výraznější.
Právě proto bych nedával obě aktiva automaticky do stejné kategorie. Zlato může v krizovém prostředí fungovat jako tradiční defenzivní aktivum, zatímco bitcoin představuje mnohem rizikovější sázku na digitální alternativu ke státním penězům.
Daliův argument ale stojí na něčem jiném. Pokud vlády začnou řešit vysoké zadlužení znehodnocováním měny, omezená aktiva mohou získat na atraktivitě.
Rozhodující test přijde v září
Další důležitý moment přijde 9. září, kdy má začít větší série zpětných odkupů dlouhodobých amerických dluhopisů.
Právě tehdy bude zajímavé sledovat, zda podobná opatření skutečně dokážou stabilizovat dlouhý konec americké výnosové křivky, nebo zda budou investoři dál požadovat vyšší výnos jako kompenzaci za rostoucí fiskální riziko.
Pokud budou dlouhodobé sazby pokračovat vzhůru, může se problém ještě více prohloubit. Vyšší výnosy totiž znamenají dražší refinancování a tím i další růst úrokových nákladů.
A tím se dostáváme k hlavnímu riziku, na které Dalio upozorňuje. Dluh nemusí způsobit krizi okamžitě. Nebezpečný je moment, kdy začnou úrokové náklady samy výrazně urychlovat růst dluhu.
Dalio varuje před dluhovou krizí
Dalio podle mě neříká nic tak jednoduchého, jako že Amerika zkrachuje za tři roky. Jeho argument je mnohem zajímavější. Upozorňuje na mechanismus, který už svět viděl v Japonsku. Vysoký veřejný dluh, rostoucí náklady na jeho obsluhu a postupně větší role centrální banky při financování státu.
Japonská zkušenost přitom ukazuje, že nominální hodnota dluhopisu sama o sobě nemusí znamenat zachování kupní síly. Investor může dostat zpět peníze, ale pokud mezitím výrazně oslabí měna nebo vzroste cena alternativních aktiv, reálný výsledek může být úplně jiný.
Proto mi dává smysl sledovat nejen samotný americký dluh, ale hlavně vývoj dlouhodobých výnosů, úrokových nákladů a poptávky po amerických státních dluhopisech. Pokud se bude tento tlak zvyšovat, zlato a bitcoin mohou z rostoucí nedůvěry v klasické státní financování těžit. Zároveň ale není rozumné přehlížet rozdíl v jejich rizikovosti.
Co si myslíte vy? Mohou se Spojené státy skutečně vydat cestou, kterou už prošlo Japonsko, a budou z toho těžit zlato a bitcoin? Napište svůj názor do komentářů.
Mějte trh pod kontrolou
Sledujte bitcoin, kryptoměny, on-chain data i makroekonomiku na jednom místě